01

(資料圖)

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

觀察宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，主要看OECD領(lǐng)先指標(biāo)，主要是三個(gè)經(jīng)濟(jì)體：中國(guó)、美國(guó)、歐盟。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)剛剛結(jié)束了一輪6-10年的長(zhǎng)周期。從2020年下半年開(kāi)始，已進(jìn)入新一輪長(zhǎng)周期。本輪下跌結(jié)束后，可以認(rèn)為已經(jīng)經(jīng)歷完長(zhǎng)周期中的第一輪中周期。大方向上來(lái)看，今年下半年開(kāi)始預(yù)計(jì)進(jìn)入第二輪中周期的上行階段。

美國(guó)

美國(guó)股市處于一個(gè)偏強(qiáng)運(yùn)行階段，上一輪完整的下跌于2020年新冠疫情爆發(fā)時(shí)完成。2020年下半年開(kāi)始至今，股市和大宗商品偏強(qiáng)運(yùn)行，在2021年分別達(dá)到了階段性小高點(diǎn)。股市在前，商品在后。進(jìn)入2023年，兩類資產(chǎn)處于階段性筑底或筑底成功拾級(jí)上行的態(tài)勢(shì)。符合OECD領(lǐng)先指標(biāo)展示的第二輪復(fù)蘇表現(xiàn)。

中國(guó)

由于國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)降息，今年10年期國(guó)債偏牛市、人民幣處于貶值趨勢(shì)。第一輪復(fù)蘇中，即2020年下半年復(fù)工復(fù)產(chǎn)開(kāi)始到2021年下半年，股市和商品基本以強(qiáng)勢(shì)為主，2021年分別創(chuàng)下階段高點(diǎn)。2022年，進(jìn)入第一輪復(fù)蘇之后的回落階段，股市和商品表現(xiàn)弱勢(shì)，逐級(jí)回落。2023年前后開(kāi)始筑底，股市來(lái)看筑底相對(duì)成功，商品在4、5月份仍有一波回落，當(dāng)前來(lái)看，也近乎筑底成功。

根據(jù)OECD領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)測(cè)，今年下半年到明年上半年屬于第二輪復(fù)蘇的上行階段，股市和商品預(yù)計(jì)以震蕩上行為主。因此，對(duì)于股市和商品，建議大家逢低買入、耐心持有。建倉(cāng)時(shí)要注意資金和倉(cāng)位管理，不要盲目。

02

外部宏觀變動(dòng)

連續(xù)10次加息后，6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)終于停下腳步，將利率維持在5%-5.25%不變。6月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示，2023年目標(biāo)利率預(yù)計(jì)為5.5%，即年內(nèi)大約仍有25BP或50BP的加息空間。但這已經(jīng)不重要。重要的是，2024年、2025年目標(biāo)利率預(yù)計(jì)為4.5%、3.5%，即進(jìn)入降息周期。

從WTI原油近30年的走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)利率周期關(guān)系圖來(lái)看：

平息周期，原油走勢(shì)主要以震蕩為主，倒V型或正V型；

加息周期，呈現(xiàn)出從低點(diǎn)上行，高點(diǎn)突破的走勢(shì)；

降息周期，基本是從高點(diǎn)快速回落。

為什么會(huì)這樣？

加息與大宗商品的關(guān)系，分為上半場(chǎng)和下半場(chǎng)來(lái)看：上半場(chǎng)，對(duì)繁榮背書(shū)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的話，是不會(huì)加息的。繁榮時(shí)期，需求旺盛，而供給容易出現(xiàn)不足。比如OPEC，其實(shí)它們的產(chǎn)能上限不會(huì)有太大的提高，一旦需求大增，很容易供不應(yīng)求。所以，加息周期（紅顏色）下，大宗商品價(jià)格很容易創(chuàng)新高。當(dāng)前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)仍處在加息過(guò)程，今年來(lái)講，原油小周期雖有回落，但整體走勢(shì)還在偏強(qiáng)階段。

美國(guó)為什么會(huì)有加息、降息的動(dòng)作呢？因?yàn)橐Ｗ蓚€(gè)目標(biāo)：充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。

從就業(yè)走勢(shì)圖來(lái)看，未來(lái)1-2年美國(guó)的就業(yè)不會(huì)有太大的問(wèn)題。就業(yè)不會(huì)出大問(wèn)題，說(shuō)明消費(fèi)也不會(huì)有大問(wèn)題。因此，對(duì)于美國(guó)未來(lái)1-2年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，也是比較看好的。

美聯(lián)儲(chǔ)的物價(jià)目標(biāo)是適度的通脹，即2%。但去年以來(lái)，美國(guó)通脹上升太快，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不被動(dòng)加息。加息之后，美國(guó)通脹已快速下行。以當(dāng)前下行速率預(yù)計(jì)，今年四季度（大概10月份）將回落至2%目標(biāo)。到今年年底或明年年初，如果大宗商品/美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是當(dāng)前態(tài)勢(shì)的話，美國(guó)通脹很可能回落到0%，即發(fā)生通縮。因此，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，相比通脹，更擔(dān)心的是通縮。

總的來(lái)說(shuō)，目前來(lái)講美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是健康和穩(wěn)定的，尤其是通脹，年內(nèi)大概率會(huì)回到正常水平，這也是美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的一個(gè)原因。

那明年、后年開(kāi)始降息的話，根據(jù)前面，原油容易見(jiàn)頂回落，那是不是可以空原油了呢？

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的加息、降息并不是跟著宏觀形勢(shì)走的，而是跟著通脹走。因此，加息時(shí)，并不意味著經(jīng)濟(jì)是繁榮的，降息時(shí)也不一定意味著經(jīng)濟(jì)是衰退的。因此，在美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定的情況下，我們對(duì)原油未來(lái)1-2年的走勢(shì)預(yù)測(cè)是偏強(qiáng)的，但也不會(huì)強(qiáng)到創(chuàng)新高，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)畢竟沒(méi)那么強(qiáng)，大概率會(huì)像前面綠色段走勢(shì)，呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)。大宗商品整體走勢(shì)，大概率也是如此，即呈偏強(qiáng)回升態(tài)勢(shì)，但不會(huì)漲的很高。

03

利率和匯率

近期，人民幣又出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)關(guān)注。其實(shí)，匯率背后就是利率。當(dāng)前中國(guó)1年期利率已處于偏低水平，因此，即使央行顯示出了降準(zhǔn)降息的態(tài)度，但空間已不大。對(duì)比來(lái)看，歐美利率處于高位，有降息空間。由此看來(lái)，國(guó)內(nèi)加息空間反而比降息空間大，但是這需要時(shí)間。

從這一點(diǎn)來(lái)看，在國(guó)內(nèi)降息動(dòng)作下，短期人民幣仍可能貶值，但由于降息空間不大，而國(guó)外明年或進(jìn)入降息周期，且有降息空間，預(yù)計(jì)人民幣將來(lái)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，下半年可關(guān)注人民幣升值窗口。

貨幣價(jià)格有兩個(gè)維度，一是時(shí)間，二是空間。時(shí)間，看利率，比如聯(lián)邦基金利率、十年期國(guó)債收益率。空間，看匯率。比如美元指數(shù)、人民幣匯率等。人民幣降息時(shí)，匯率這邊貶值。升息時(shí)，匯率也升值。

人民幣降息的目的是要繁榮經(jīng)濟(jì)，同樣人民幣升值一樣能起到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的作用。當(dāng)一國(guó)本幣升值時(shí)，資本會(huì)快速涌入，抬高市場(chǎng)資本價(jià)格。比如過(guò)去人民幣升值的時(shí)候，往往也是股市、商品的牛市。也就是說(shuō)，如果降息刺激經(jīng)濟(jì)的路走不通，也就是沒(méi)有息可降的話，也可以著手升息來(lái)吸引資本流入，這將利好股市、商品、房地產(chǎn)等人民幣計(jì)價(jià)的市場(chǎng)迎來(lái)牛市。因此，對(duì)于未來(lái)半年、1年甚至明年下半年的市場(chǎng)，整體偏強(qiáng)對(duì)待，建議逢低買入為主。但要注意保持“體力”，因?yàn)檫@是場(chǎng)馬拉松。

04

中國(guó)經(jīng)濟(jì)

從中國(guó)GDP走勢(shì)來(lái)看，有過(guò)兩次大的波動(dòng)，分別是次貸危機(jī)和新冠疫情期間。除此之外，正常年份下，為每年回落0.5%，這對(duì)于從高速發(fā)展進(jìn)入中速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)是正常的。

由于當(dāng)前仍在新冠疫情影響下，因此預(yù)計(jì)今后GDP仍處于高波動(dòng)狀態(tài)且呈震蕩收斂狀（可能持續(xù)至2025年）。既然經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)呈高波動(dòng)狀態(tài)，那人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，如股市、商品、匯率等也將呈高波動(dòng)狀態(tài)，且同樣呈收斂狀。所以，即使上漲，也難以超越2021年高點(diǎn)（第一輪復(fù)蘇高點(diǎn)）。

再來(lái)看三駕馬車。第一輪復(fù)蘇時(shí)，投資率先恢復(fù)至零軸以上，然后是出口，最后是消費(fèi)。而第二輪復(fù)蘇中，最先跑的是消費(fèi)這架馬車。預(yù)計(jì)消費(fèi)相關(guān)的資產(chǎn)，后市仍有潛力。

05

產(chǎn)業(yè)鏈分析

整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)性來(lái)看，下游消費(fèi)波動(dòng)比較強(qiáng)，具有脈沖性。即平時(shí)不怎么消費(fèi)，一到節(jié)假日消費(fèi)就大增。中游庫(kù)存波動(dòng)慢于消費(fèi)。越往上游，波動(dòng)越小。也就是說(shuō)，下游調(diào)整快，上游調(diào)整慢。當(dāng)下游發(fā)生變化時(shí)，上游往往來(lái)不及調(diào)整，于是形成錯(cuò)配。既然有錯(cuò)配，就要調(diào)整價(jià)格，來(lái)平滑錯(cuò)配，于是價(jià)格就有了波動(dòng)。

下游消費(fèi)

從社會(huì)消費(fèi)品零售總額指標(biāo)來(lái)看，也是呈現(xiàn)出第二輪復(fù)蘇啟動(dòng)，掉頭向上的跡象。但波動(dòng)同樣是收斂的，因此預(yù)計(jì)也不會(huì)達(dá)到前期33.9%的高點(diǎn)。

消費(fèi)里看，服裝紡織是復(fù)蘇最好的，這也是棉花上行的底氣之一。

從消費(fèi)構(gòu)成來(lái)看，占比最大的主要是食品和居住。

但食品消費(fèi)具有剛性，對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用不大。而居住消費(fèi)彈性較大，又有帶動(dòng)性，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要因素。所以，最近關(guān)于房地產(chǎn)基建的小作文滿天飛，由此可以猜測(cè)，新一輪刺激可能已經(jīng)在路上。但刺激房地產(chǎn)并不是要拉房?jī)r(jià)，而是促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，比如保交樓。房地產(chǎn)會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)，是因?yàn)榉孔由w好之后，要裝修、要買家電，有的買房之后要買車。

總之，未來(lái)二三十年，發(fā)展依舊是硬道理、工業(yè)化進(jìn)程繼續(xù)深化。雖然現(xiàn)在不唯GDP論，但三駕馬車都是著力促進(jìn)的對(duì)象。長(zhǎng)期來(lái)看，都有發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳埃容^好的是消費(fèi)，出口還要觀察中美關(guān)系是否有緩和。但是國(guó)內(nèi)消費(fèi)脈沖性較強(qiáng)，以節(jié)假日消費(fèi)為主，有些消費(fèi)還并未啟動(dòng)。后市來(lái)看，大概還是以投資與消費(fèi)雙輪交替驅(qū)動(dòng)為主。黑色、有色偏投資端，化工、農(nóng)產(chǎn)品偏消費(fèi)端。所以，這幾個(gè)板塊預(yù)計(jì)會(huì)此起彼伏。

中游庫(kù)存

當(dāng)前，中國(guó)、美國(guó)均處于去庫(kù)存階段，已回落到中軸附近，再往下走，就進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。

被動(dòng)去庫(kù)階段，價(jià)格通常表現(xiàn)為上漲。在庫(kù)存周期邏輯中，價(jià)格是走在庫(kù)存前面的，價(jià)格先見(jiàn)底，當(dāng)庫(kù)存見(jiàn)底時(shí)，價(jià)格已從上漲轉(zhuǎn)讓震蕩。

所以，期貨端操作，應(yīng)該是在去庫(kù)階段做單邊，補(bǔ)庫(kù)階段做震蕩?，F(xiàn)貨端，去庫(kù)階段，由于貿(mào)易規(guī)模逐步縮小，是沒(méi)有機(jī)會(huì)的。補(bǔ)庫(kù)階段，貿(mào)易量增加，才有賺錢機(jī)會(huì)。也就說(shuō)，去庫(kù)階段，金融端掙錢；補(bǔ)庫(kù)階段，現(xiàn)貨端掙錢。后市預(yù)計(jì)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，即價(jià)格上行階段。

上游工業(yè)產(chǎn)出

當(dāng)價(jià)格上行后，利潤(rùn)開(kāi)始增加，上游企業(yè)開(kāi)工意愿增強(qiáng)，所以產(chǎn)出會(huì)增加。從下圖來(lái)看，制造業(yè)已開(kāi)始向上。但目前看，只有少數(shù)企業(yè)開(kāi)始增產(chǎn)，這也說(shuō)明了上游調(diào)整慢，會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)配。

但更上游的采礦業(yè)并未向上，仍處于下行，出現(xiàn)劈叉，這樣對(duì)于原材料端就會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求。解決劈叉的辦法，要么進(jìn)口；要么漲價(jià)，壓制低端產(chǎn)能。因此，對(duì)于期貨中的原材料品種，未來(lái)一年，建議利多對(duì)待。

綜上，對(duì)于國(guó)內(nèi)有色、黑色、能化、農(nóng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，中期（未來(lái)一年）大底可能已經(jīng)形成。近期開(kāi)始回升，屬于上行早期階段。建議大家逢低買入，耐心持有。但要管理好資金倉(cāng)位，不要一下子滿倉(cāng)。

（文章來(lái)源：美爾雅期貨）

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